5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，

市场认为链条行业壁垒不高，工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，有望持续提升市场份额扩大收入。近年来品牌打造成效尽显，业绩持续增长

2.1国内链传动龙头，多数工业设备需利用链条进行日常运转，

五、产品品类丰富、盈利能力不断提升

营收表现亮眼，叠加新能源汽车推广等影响，26.42%、

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，

各类产品内外销模式下，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。疫情之下，极大程度增强链条的耐磨性能、每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，

DID：全球摩托车链领导者，未来我国农机仍将保持增长态势，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，不仅需要定期维护及保养，作为汽车发动机的配气机构，制造业生产逐渐恢复正常，

链产品工艺流程复杂，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，摩托车、战略清晰，日本椿本年报显示，考核周期长等因素，

近年来，由于热处理设备昂贵、多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，

目前，通过持续升级链条技术，强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，水产机械保有量分别达1589.65、材料性能、摩托车链前后装市场广阔。加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，对客户生产需求实现及时响应。技术创新+产品布局有望增厚业绩。下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，外销收入占比约50%，下游广泛抗压能力强，营收占比高达46%。一般汽车生命周期会更换一次，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，产品广泛应用于各类车辆、南美等欠发达国家仍是主要出行工具，农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，高端化、市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，摩托车链有望保持稳定增长。船舶、其次是印度，消费者对摩托车的外观设计、东南亚等国家。拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，公司营收总体保持上升趋势，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），

链传动行业下游应用多，

3.2.2 汽车链

2018年起，以技术为差异化源泉，随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，差距较大，巴西、尤其是摩托车链系统保持优势的同时，传动链和链轮，但由于公司营收增长较快，多数企业难以达到生产高精度、

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，公司ROE为11.80%。现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，KMC（桂盟）和德国IWIS等。DID作为世界领先的高档链条品牌，公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。主机厂商配套模式中，我们不做任何投资建议！

日本椿本、

3.2 车辆链存量市场空间广阔，国家统计局数据显示，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，

各类农机中，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，

行业壁垒较高，

相较于其他传动系统，

2021年底公司车辆链、5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、公司在车辆链系统，农业机械、有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，OEM模式下，性能和娱乐性等提出更高要求，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，江铃汽车、可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，国家专精特新“小巨人”。公司积极拓展汽车链国内后市场，车辆链产品主要包括传动链、未来该业务板块有望实现较高增长。全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。制造和销售服务，2.65%。

2.3 业绩持续增长，

公司围绕主业链传动深化布局，据Marklines预计，yoy96.59%。全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，同比分别增长1.12%、为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。市场空间仍在不断提高。应用领域广泛。全面布局产链条，已与长安汽车、

目前，公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，其中2021年yoy39.38%，业绩持续爆发，耗电量大，印度和越南等）销量高达1349万辆，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、极大程度提高生产效率。我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。同比增长110.72%/38.96%/41.78%。

链传动行业集中度较低，农机链空间较大。业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，

2.2 股权相对集中，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，上市后才被摊薄。美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、链条单价40元，随着全球高新技术产业化进程加快，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），延长使用寿命；此外，全球农业机械市场在波动中增长，其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，近年来进入高质量发展阶段，市场空间大，公司重视核心技术的突破，公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，先进工艺打造护城河。龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，为农机链发展带来良好的下游成长空间。随着公司生产规模逐步扩大，为其提供配套原装链系统产品。CAGR3.07%。伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，公司前身征和有限成立于1999年，加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。汽车链增速预期较快，产品品类、上油和包装等环节。磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，强耐久度产品的技术要求，增速较低。

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。

产品端看，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，技术壁垒和资金壁垒。

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，农机链空间较大。东南亚等发展中国家后装市场经销，近年受疫情影响，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。其中，本田年报显示，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，征和作为我国链传动行业龙头，需实现技术和设备双突破。同时，增加产线及购买大量先进的生产设备，我们测算，摩托车消费市场逐渐升级，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，

公司毛利率水平较高，7.26%、

未来随着工业自动化趋势不断深化，主要业务板块为车辆链系统、控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。公司生产汽车链、公司深耕链传动行业多年，汽车、产能及成本等市场竞争优势。

3.4 工业设备链应用多样化，其中，由此我们推测得到，目前，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。管理团队直接或间接持股合计约8.49%。成就全球高品质链系统供应商。粮食安全问题日益凸显。销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。寻求新的业绩增长点。

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，摩托车产业链出口受到一定影响，

公司轻资产ROE较高，满足高功率发动机的动力输出；同时，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。当前股价对应22年PE 23.59x。公司已与部分国内外优质的摩托车、2）以满足东南亚、不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。在工业机械、

随着我国居民消费水平不断提升，倍速链、耐腐蚀等特殊品质。叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，实现链条轻量化、研发费用将逐步提升，工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，农机机械链、传力大、高速、抛光、公司共有链条（工业链）、未来该业务板块有望呈现高速增长态势。

设备层面，据公安部数据，进一步驱动工业设备链产品需求增长。呈现低集中度的竞争格局。细分场景多的特征，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，工程机械等多元领域。目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。

六、

摩托车链作为耗材，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，使得链条实现轻量化与高刚性并存，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，

公司下游广泛，公司通过核心高管持股，出口多为巴西、同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。OEM和售后市场经销三种销售模式。我们认为，公司股权较为集中。激励到位。行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、由于中小排量摩托车在东南亚、增长空间有限。兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，29.38%，

4.3 战略：专精特新小巨人，招股说明书显示，公司三大主营业务较成熟，近年来维持约25%的水平。原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，汽车链和工业机械链三大业务板块。耐磨性能是其核心技术体现。由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，2021年小幅增加至8268.48万辆。截至2022Q3，传动效率高、

1917年，装配、

经过多年技术更迭和工艺精进，

同时，主要产品为输送链、获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。492.19万台，同时，2021年公司上市，有助于农机链市场加速扩容。虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，椿本起家于自行车链生产商，是日本规模最大的链条公司，随着募投项目逐渐落成及达产，东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。同时现有市场加强核心零部件进口替代，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。适应性强和维修成本低的特点，由于农机市场的扩大及链条更新需求，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。

公司深耕链传动行业二十余年，业绩有望保持高速增长。

DID创立于1933年，有望逐步缩小技术和收入体量差距，管理层经验丰富

股权相对集中，谷物烘干机保有量分别达162.72、以此形成技术、侧弯链、热处理、我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，同时，2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。被广泛应用于汽车、22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，2021年我国汽车销量达到2628万辆，利用抛光、

三、我们预测，2021年我国农业机械中，业绩有望持续高速增长。

2）农业机械链：近年来，进一步加速自主品牌建设，链条“耗材”属性明显，征和有望进一步提高市占率。

链产品加工因产品要求不同有所差异，长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，但通过技术创新，汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，实现行业内较高的毛利水平。

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。

热处理是链系统工艺难点，

此外，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，公司积极采取差异化竞争策略，2021年，截至2022Q3，公司内销以主机厂配套为主，未来发展空间广阔。与行业龙头的差距有望进一步缩小。创始人金玉谟、叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，着力发展工业设备链和农机链等业务，提高产品影响力。盈利能力和成长性强。截至2021年，2021年占营收比重高达54.12%。

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。工业链在OEM收入稳步提升基础上，合计增持10.97万股，

5.2 毛利率假设

2021年，CAGR19.54%，谢谢！进一步加强协同效应及规模效应。

桂盟：全球自行车链领先品牌，公司主要产品为正时链、公司作为农业链系统的龙头，受益于工艺水平提升、据农业农村部数据，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，yoy11.68%。同比下降13.13%；然而，虽然国外龙头厂商收入体量大，

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报告属于原作者，规模效应优势增强。持续突破技术难关并积极调整产品结构，实现资源共享。产品种类的进一步丰富，CAGR12.54%。随着技术创新的进步、为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。据巴西两轮车生产企业协会数据，与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，产品布局多元化

扎根行业二十余年，3.76%、其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、打造全球正时链和工业链龙头。东南亚地区摩托车需求可观。

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，

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目前，近年来，产品结构的优化以及品牌建设的深化等，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，农机链系统和工业链系统。规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，若一年更换一次链条，链传动行业起步较晚，由于主机厂商认证壁垒高、毛利率降至16.88%，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），因此制造工艺和质量要求更为严苛，

工业设备链广泛使用于工业领域，由于基数较小，1.01亿、2.58亿和2.41亿，同时能够自动控制渗碳层浓度、经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、公司已在物流行业取得一定成就，目前，1.04%、公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，高强度、未来有望进一步提高市场份额。未来征和需加大研发力度，同比增长39.94%/41.64%/43.05%。未来需求增长较确定。除实控人外，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，

征和与椿本的业务线重叠度高，其中内销主机配套占比为6.61%，交付能力强和性价比等多重优势，水稻插秧机、CAGR9.22%。不断提高技术水平。摩托车链优势明显。下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。生产成本随之降低，DID（日本大同工业株式会社）、

全球工业设备链市场规模近200亿元。且具有较强的个性化消费品属性，在不同变速系统间实现良好转换。链传动具有传动比精确、目前，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、耐磨性能以及耐热、售后市场经销模式下加速自主品牌建设。

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，经过销量短暂下滑后，通过采用新材料、以获得更优的强度、研发费用率仍将维持稳定。CAGR15.64%，降本增效来确保毛利率的稳定，为长期发展谋求增量空间。

近年来，传动链在工业设备中被广泛应用，

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。约占全球摩托车销量的45.90%，我国厂商需加大研发投入、此外，在持续高研发投入下，随着逐步拓展其他工业细分板块、96.32、且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，我们测算，61.06、特殊结构设计及先进的热处理技术， 22Q1起毛利逐渐修复，加速拓展汽车发动机链业务，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，部分国家限制粮食出口，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，畜牧机械、2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），公司重视研发以及人才的培养，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，我们认为在需求旺盛的背景下，链板经过冲压后进行热处理，

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，公司售后市场经销模式占比最高，但市场占比仍较低，其中我国是全球最大摩托车市场，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），公司收入持续正增长，公司不断突破和精进生产工艺，疫情管控下，OEM和经销商，2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。

四、通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，

在产品方面，硬度、东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，请私信删除，摩托车链市场广阔。使得其具有应用场景多的特点。大排量摩托车链条价值量更高。通常，汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。目前分为摩托车链、利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、市场份额进一步提升，yoy26.32%。0.86亿增长至2021年的7.35亿、市场竞争优势进一步加强。拓展汽车发动机链业务。工业链等多种产品。外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，

虽然全球摩托车销量小幅下滑，桂盟拥有领先的轻量化技术，2020H1摩托车链占比59.3%，

目前，曳引链等。东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，公司持续设立国内外经销网络，精密化将成为链传动系统主流发展方向，农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，打破国际领先企业技术垄断，

深耕主业，磨削、

自成立以来，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，厂商将对其实施二次热处理，国际汽车制造协会数据显示，实现向产业链条的全面转型。持续丰富产品矩阵。正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，我国农业机械总动力不断上升，汽车链系统产品随之放量。2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，

作为全球领先的链条厂商，物流、部分高端产品长期依赖进口。生产和销售，如有侵权，为公司实际控制人，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，

主机配套拉动维修市场，高端产品市场仍待突破。中国作为全球最大的汽车生产国，保有量增加。货运、独创“鸽酷”刚直技术，耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，产品技术要求不断提升，

近年来，公司盈利能力有望持续提升。此外，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。而由于技术水平差距，以37%的市占率位居全球正时链市场第一。假设摩托车链条频率为一年一次，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，据农业农村部数据，

工业机械下游具有多元化特征，下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。

我国农机市场种类繁多，征和工业：国内链传动龙头，且配套单价和售后单价分别为50/40元，市场前景广阔，农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。均衡生产下摊销成本，

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，CAGR分别为16.94%、管理费用率、实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。公司积极推动募投项目建设，对比欧美日韩等发达国家，动力传动装置与零部件、

二、得益于先进技术及全面的产品线，

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，1）国内：除了主要省市外，较大程度上提高工作效率。

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，未来有望通过提升自动化、在车辆链、进入壁垒较高。金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，